李迅雷:只有房价下行才能去杠杆

第一财经日报 [微博] 2017-09-04 09:06
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今年3月,我写了一篇标题《看得见底牌的博弈》的文章,提出既然今年把“稳中求进”作为治国理政的总原则,把不发生系统性金融风险作为“底线”,防止房价出现大起大落,那么,“底牌既然已经看见了,而且不会突然抽走,那么,2017年各大类资产的投资风险应该都不大”。转眼间5个月过去了,这场博弈的“战况”如何了呢?

风险偏好上升,居民加杠杆势头不减

央行数据显示,2017年7月,商业银行居民个人存款规模下降7700亿元,同时,商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小,是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系,转而去了货币基金市场呢?根据已公布数据,7月末货币基金总规模达5.86万亿元,比6月底大增7516.87亿元。

货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率,这应该是存款搬家的主要原因,也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行,且会加大市场的流动性风险。

再看一下居民贷款数据。2017年上半年,我国新增个人购房贷款2.3万亿元,尽管比去年同期的增速有所回落,但降幅并不大,这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外,今年1~7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元,累计同比多增7137亿元,而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。

2017年1~7月,中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元,同比增长19%,增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速,同时,社会消费品零售总额的增速虽有回落,但仍然高于居民收入的增速,这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。

为何居民敢于继续加杠杆购房呢?房价上涨是加杠杆的最大理由,而上涨又是多重因素促成的,比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来,为了稳房价而出台的政策非常频繁,但并没有推出真正有“杀伤力”的政策,如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策,其目的或是为了防止房价“大落”。不过,我们最终还得面对顾此失彼的现实,因为只有房价下行才能去杠杆,在房价上涨的背景下,居民怎么可能去杠杆呢?

那么,如何看待居民消费加杠杆呢?其中可能有三大因素:1)随着民间融资监管的趋严,表外转表内导致居民短期贷款规模增加;2)房贷被严格限制,不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现;3)银行业转型步伐加快,零售金融在银行业务中的占比不断上升,这也与80后们已成为消费主力有关。

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中,民间投资是主体,投资额占全国固定资产投资总额的60%以上;我国A股市场上,散户是市场主体,交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为,可以发现他们具备一个共同特征,那就是追涨杀跌,即PPI或股价指数上涨的时候,投资才会活跃,交易量才会上升,加杠杆力度才会加大。

今年以来,市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后,利差水平明显扩大。例如,同业存单与理财产品之间的利差明显扩大,这导致银行委外资金增加,非银金融机构的杠杆率上升;证券公司今年1月的杠杆率为171%,到7月上升至214%;全国性商业银行的杠杆率水平,也从年初的95%上升至7月的97%。

资料来源:中泰证券研究所齐晟供图

房价上涨、PPI上涨,仅围绕这两条主线,就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为,如银行对房地产公司放贷被严格限制,导致房地产企业融资成本上升,而房企的业绩主要取决于房价,在房价上涨的背景下,房地产企业可以接受更高的融资成本,于是,房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。

当然,各类机构追逐的领域不限于房地产市场,大宗商品价格的大幅上涨,也带来了中上游产业的繁荣;基建投资的持续高增长,似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行,必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如,钢材价格的上升,必然会出现中间商囤积钢材的现象;2013年,由于钢材价格持续下跌,部分中间商资金链断裂,最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此,只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势,均会引发该行业主动加杠杆;同样,只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势,则该行业的去杠杆动力就自然形成,除非该行业为国企所垄断,可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如,2012~2016年,钢铁行业的投资增速均为负,民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

政策易松难紧,市场选择做多

今年以来,尽管在政策思路上是趋严趋紧,但在执行过程中却瞻前顾后,因为既要稳增长,又要防风险,这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述,居民部门的杠杆水平还在提升之中,负债余额占GDP比重已经接近50%,过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象,尤其国企的杠杆率还在继续上升,如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元,比去年同期增加11万亿元。

至于政府部门的杠杆率,必然会继续保持上升势头。为何这么说呢?因为全球各国政府部门基本皆如此,即现任者增加负债,后任者借新还旧,债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高,加上政府拥有的资产规模巨大无比,故加杠杆的空间还比较大。

今年四月设立的雄安新区,需要巨额投资且投资周期较长,政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外,我国还有18个国家级新区;除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外,大部分新区目前都处在招商引资阶段,要步入投资回收期还需很长时间。

除了国家级新区需要大量投资外,目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个,如果再加上地方级的各种开发区,方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等,更是使得财政和货币政策难以持续收紧。

从财政政策看,2016年成为财政政策最积极的一年,尤其是广义财政支出规模大幅增加;从今年前7个月财政支出的增速看,全国一般公共预算支出11.7万亿元,同比增长14.5%,全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看,尽管有很明确的收缩意愿,但实际数据显示,尽管M2的增速回落明显,但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%,仍属于偏宽松。

为何政策总是易松难紧呢?这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先,要让经济走L型,是指GDP增速走L型,不是GDP规模走L型,即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5%~7%之间,其对应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上,固定资产投资增速得在8%左右,民间投资增速回落,得靠国有投资增长来弥补;制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。

其次,防风险意味着资产泡沫不能破裂,否则就会引发金融危机;最好的结局是以时间换空间,即资产价格不跌不涨,但经济总量和居民收入水平不断增长,直至资产的相对估值水平趋于合理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定,价格调控范围要进一步扩大,如从金融领域扩大到商品领域。

第三,刚性兑付和隐性担保的问题并未被破解,金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗商品价格的上涨过程中,又起死回生,这给了市场带来的示范意义是:投资国企、地方政府项目等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期,政策对问题企业出重拳的难度继续增大。

或许正是因为市场看清了政策底牌,在金融工作会议之后又选择了做多,无论股市、楼市还是商品市场,均出现了明显的上涨,而且是在资金面趋紧的情况下,市场做多倾向仍比较明显。从今年以来银行的资金流向看,不论是表内还是表外,最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三大领域。

不过,既然是博弈,出牌还在继续,如房地产政策方面,从租售同权到共有产权,从扩大城市的住房土地供给到农村集体土地可以建出租房,只要房价继续上涨,稳房价的举措还会不断出台,只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过,这场博弈中最难把握的是政策的时滞性:当你看不到政策出台的即时效果时,会以为政策没有效果,得继续加大收缩力度......但如果哪一天市场突然发生逆转,想收回政策都来不及了。

(李迅雷系中泰证券首席经济学家)

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